木乃伊排队定律：股市崩盘前，那些悄悄离开队伍的人

前几天陪朋友的小孩去环球影城，排木乃伊（Revenge of the Mummy）那个过山车。App 上写着等候 15 分钟，我们就进去了。

走进去你才知道，那条队不是一条直线，是个迷宫，一道墙隔一道墙，你只能看到你前面三五个人，看不到隔壁那条队走得多快，更看不到最前面那台车到底有没有在转。

等了大概二十分钟，没动。

广播响了一下："我们正在排查一些技术问题，可能会有轻微延误。"——注意"轻微"两个字。队伍里没人走。又过了十分钟，开始有零星的人挤出去。剩下的人互相看一眼，心里想的是同一句话：这帮人沉不住气，等都等了这么久，马上就到了。

又过了十五分钟，广播再响："这趟车预计至少需要一小时修复，您可以继续等待，但我们不建议。"——这一句话，队伍十秒之内散了一大半。

回家的路上我一直在想，这不就是股市吗。

你在队伍里，你永远看不到火车有没有在转

股市跟那条迷宫一样，是一个信息不对称（information asymmetry）的封闭通道。真正知道"火车有没有在转"的，是最前面那一小撮人——做市商、对冲基金、上市公司的内部人、给央行写报告的人。你和我，站在队伍中间，能看到的只有前面三五个人的背影。

所以普通投资者判断"要不要走"，靠的不是基本面，是前面有多少人在走。这就是为什么崩盘永远是非线性的——不是大家同时改主意，而是临界点一过，队伍就塌了。

历史上这样的"队伍散掉"，每一次的剧本都惊人地相似。

1929、2000、2007，三次广播是怎么响的

1929 年 10 月。美国股市从 1921 年涨了将近五倍，鞋童都在推荐股票。其实早在 1929 年 3 月，美联储就已经悄悄给银行打过招呼，让它们减少给券商的拆借。那是第一声"轻微延误"广播，没几个人听见。9 月，英国股市先崩了一段（Hatry 事件），队伍里开始有零星的人离场——巴鲁克、肯尼迪老爹都是那段时间清的仓。普通人看着这帮人走，心里想的是"沉不住气"。到 10 月 24 日黑色星期四，第二声广播响——大单抛盘开始砸盘——队伍才真的塌。从高点到低点跌了将近 90%，花了三年。

2000 年 3 月。纳斯达克从 1995 年涨了五倍。第一声"轻微延误"是 1999 年底——美联储连续加息、Barron's 杂志登了一篇文章，算出 51 家互联网公司按当时烧钱速度撑不过 12 个月。聪明钱开始减仓，但散户看到的是身边人还在赚钱。真正的第二声广播是 2000 年 3 月微软反垄断案败诉那个周末，紧接着 Barron's 又来一刀。一个月内纳斯达克从 5048 跌到 3321，两年跌掉 78%。

2007 年。2006 年底美国房价见顶，新世纪金融（New Century Financial）2007 年 4 月破产——第一声广播。当时市场只跌了几天就继续涨，标普 500 在 2007 年 10 月还创了新高。8 月那次 BNP Paribas 冻结三只基金，是第二声更响的广播，但很多人觉得"这是机会，趁机抄底"。第三声广播是 2008 年 3 月贝尔斯登被摩根大通以 2 美元一股收购——这时候队伍才真的开始跑。9 月雷曼倒下，那已经不是广播了，那是工作人员直接拉警报、拉闸断电。

三次都一样：第一声广播是模糊的、是技术性的、是"轻微"的。真正的聪明钱在这一声就走了。第二声广播是明确的、是数字化的、是"建议你不要等"。这时候散户才反应过来，而那时候队伍已经塌了一半。

为什么队伍散掉永远是非线性的

背后是两个机制叠加。

第一个是社会证明（social proof）。你判断一件事值不值得继续，参照的是身边的人。一个人走，你觉得他傻；五个人走，你开始动摇；二十个人走，你跟着走，因为继续等的"机会成本"突然变得很高——不是损失钱，是怕自己是最后一个走的傻瓜。这种动作在数学上叫临界相变（phase transition）：液体到固体没有中间状态，过了那个温度，整锅水瞬间结冰。

第二个是杠杆。股市里很多人的仓位不是自己的钱，是借的钱（保证金、margin loan、structured product）。这帮人不能等"我觉得跌得差不多了再走"，他们是被券商一个电话强制赶出队伍的。所以一旦价格跌到某个线，会触发一波被动卖出，被动卖出又把价格推到下一条线，触发下一波——这叫追加保证金的连锁反应（margin call cascade）。1929 年是这样，2008 年是这样，2015 年中国 A 股的去杠杆也是这样。

所以崩盘从来不是"基本面变坏了"。基本面早就变坏了，可能坏了一年了。崩盘是队伍里第二十一个人决定走的那一刻。

你站在队伍里，怎么听广播

我不打算告诉你"何时清仓"，没人能精确预测临界点。但你可以训练自己听广播的耳朵。

第一类广播，听信用市场，不要听股市。股市是后知后觉的。信用市场（垃圾债利差、银行间拆借利率、商业票据市场）是先知先觉的。2007 年信用利差早就在扩大，股市还在涨。你不用每天看，每个月看一次美国高收益债利差（ICE BofA High Yield Index）有没有突然抬头，就够了。

第二类广播，听内部人。美国上市公司董事买卖自家股票要披露（Form 4）。在大顶部，内部人卖出/买入比会冲到 20:1 以上。这个数据彭博、SEC 网站都有。

第三类广播，看你身边那个"什么都不懂但开始炒股"的人。鞋童指标（shoeshine boy indicator）从 1929 年用到今天，从来没失效过。你 Grab 司机开始给你推荐 NVIDIA，你新加入的群里开始讨论杠杆 ETF，那就是广播响了，只是没人用喇叭说。

那么具体怎么做？分两类人。

如果你是 SME 老板、现金流主要来自生意：股票仓位本来就不该是你的主战场。你的策略是"用时间换空间"——把股票仓位控制在你三年不动它也不影响生意的水平。广播响第一声的时候，别清仓，降杠杆：把所有 margin 还掉，把所有结构性产品（累计期权、雪球之类）平掉。剩下的让它跑。

如果你是退休或临近退休的人：你输不起一次 -50% 的过山车，因为你没有 15 年去等它涨回来。广播响第一声的时候，你就应该把股票仓位降到你能承受亏一半的水平。具体多少看你睡眠质量——半夜会醒过来算账的，就是太多了。

下一步可以做的事，今晚就能做：打开你的券商账户，把所有持仓列出来，标三件事——(a) 这只用了多少杠杆；(b) 我对这家公司的了解，是来自财报，还是来自群友；(c) 如果明天它跌 40%，我会加仓、不动、还是失眠。光这一张表，比任何技术指标都管用。

木乃伊那趟车，我们最后没坐成。回家路上小孩有点失落，我跟他说，你今天学到的东西，比坐十次过山车值钱。

—— 老张